Howard Marks: Dette er hva "Investering uten folk" ser ut som.


I sin siste brev med tittelen "Investering uten folk ", Oaktrees ikoniske grunnlegger og distressed investor Howard Marks blir den nyeste til å oppstå ved oppvekst av indeksfond, nedgangen til menneskelige investorer og hvordan fremkomsten av datastyrt handel reduserer rollen til mennesker i markedene samtidig som de lager plass til et utvalg få penger ledere å utmerke seg.

I 17-sidememoet (vedlagt nedenfor) analyserte Marks effektene av tre bransjestrender: økt bruk av passive, kvantitative og kunstige intelligensstrategier i å investere. For det første ser Marks penger på å fortsette å flyte inn i indeksprodukter, inkludert børshandlede midler: når alt kommer til alt så lenge markedet fortsetter å øke, og ETFs overgår aktive investorer, er den eneste differensier fortsatt pris, og her kan ingen slå passiv. Likevel vil noen aktive ledere overgå og forbli i etterspørsel, ifølge Marks

Bunnlinjen er at visdommen til å investere passivt, avhenger ironisk nok av at noen investerer aktivt. Når aktiv investering avvises helt og all aktiv innsats opphører, vil passiv investering bli uhensiktsmessig, og mulighetene for overlegen avkastning fra aktiv investering vil gjelde. Det er i det minste slik jeg ser det.

Marks var også bullish på behovet for mennesker, selv som maskininnlæringen fremskritt i sin evne til å oppdage og utføre handler.

Med fokus på passiv investering og ETFs, utgjør Marks følgende nøkkel spørsmål:

  • Det første spørsmålet er, "Er passiv investering klok? "
  • Dermed er det andre spørsmålet, "Hva er konsekvensene av passiv investering for aktiv investering?"
  • Det tredje nøkkelspørsmålet er: "Passer passiv og indeksering forvrengende aksjekurser? "
  • Spørsmål nummer fire: "Kan prosessen med å investere i indeksene forbedres i forhold til å bare kjøpe aksjene i forhold til deres markedsverdier, som indeksene utgjør?"
  • Spørsmål nummer fem: "Er det noe innat feil med ETFs og deres popularitet?"

Av disse er det mest interesserte spørsmålet #3 som det har lenge opptatt handelsmenn som nå føler at de er en andre svindel til bare fondsstrømmer som har gjort grunnleggende, bottom-up-investeringer forældet. Her er Marks:

"Forstyrrer passiv og indeksinvestering aksjekurser?" Dette er et interessant spørsmål, svar på flere nivåer.

Første nivå gjelder de relative prisene på aksjene i en kapitalvektet indeks. Folk spør ofte om kapitalinngangen til indeksfondene fører til at prisene på de tyngstevektede aksjene i indeksen stiger i forhold til resten. Jeg tror svaret er "nei." Anta at aksjekapitaliseringene av aksjene i en gitt indeks totalt $ 1 trillion. Anta videre at kapitaliseringen av en populær aksje i indeksen - kanskje en av FAANGene - er $ 80 milliarder (8% av totalen), og at en mindre, mindre elsket er $ 10 milliarder (1%). Det betyr for hver $ 100,000 i et indeksfond, $ 8,000 er i den tidligere aksjene, og $ 1,000 er i sistnevnte. Det betyr videre at for hver ekstra $ 100 som er investert i indeksen, vil $ 8 gå inn i den tidligere og $ 1 til sistnevnte. Kjøpet i de to aksjene som følge av tilstrømning, bør derfor ikke endre sin relative prising, da den representerer samme prosentandel av deres respektive kapitaliseringer.

Men det er ikke slutten på historien. Det andre nivået av analyse gjelder aksjer som er en del av indeksene versus de som ikke er. Klart med passiv investering i økende grad, vil mer kapital strømme inn i indeksbestanddeler enn til andre aksjer, og kapital kan strømme ut av aksjene som ikke er i indekser for å strømme inn i de som er. Det synes åpenbart at dette kan føre til at aksjene i indeksene verdsettes i forhold til ikke-indeksaksjer av andre grunner enn grunnleggende.

Det tredje nivået gjelder aksjer i smart-beta-midler. Jo mer en aksje holdes i passive kjøretøy som ikke er indekser, og som mottar innstrømning (ceteris paribus, eller alt annet er like), jo mer sannsynlig er det å sette pris på i forhold til det som ikke er det. Og aksjer som Amazon som holdes i et stort antall smart-beta-midler av en rekke typer, vil sannsynligvis verdsette i forhold til aksjer som holdes i ingen eller bare noen få.

Hva alt ovenfor betyr er at for en aksje som skal legges til indekser eller smart-beta-midler, er en kunstig form for økt popularitet, og det er relativ popularitet som bestemmer de relative prisene på aksjer på kort sikt.

De store posisjonene okkupert av de siste nyutviklede artister - med sine hovne markedskapsler - betyr at ETFer tiltrekker seg kapital, de må kjøpe store mengder av disse aksjene, og ytterligere drivstoffene øker. I den nåværende opp-syklusen har overveide, flytende, storkapitalbeholdninger dratt nytte av tvungen kjøp av passive kjøretøyer, som ikke har mulighet til å avstå fra å kjøpe et lager bare fordi det er overpriset.

I likhet med de tekniske aksjene i 2000, er denne tilsynelatende evigvarende bevegelsesmaskinen usannsynlig å fungere for alltid. Hvis midler aldri kommer fra aksjer og dermed ETFer, må det som er uforholdsmessig kjøpt, bli uforholdsmessig solgt. Det er ikke klart hvor indeksfond og ETFer vil finne kjøpere for sine overveide, høyt verdsatt beholdninger dersom de må selge i en knase. På denne måten vil sannsynligheten som ble drevet av passiv kjøp, sannsynligvis til slutt vise seg å være roterende, ikke evig.

Den store veksten av ETFs og deres popularitet har sammenfalt med markedet rally som begynte for omtrent ni år siden. Dermed har vi ikke hatt en meningsfylt sjanse til å se hvordan de fungerer på ulemper. Kan inkludering og overvikt i ETFs av markedsdarlings - en kilde til etterspørsel som kan ha drevet opp sine priser - være en kilde til sterkere enn gjennomsnittlig salgstrykk på darlings under tilbaketrekning? Kan det presse prisene ned mer og føre til at investorer blir mer og mer mot dem og mot ETFene som holder dem? Vi vet ikke før det skjer, men det er ikke vanskelig å forestille seg populariteten som drev veksten av ETFs i gode tider, og jobbet til deres ulempe i dårlige tider.

Andre steder, mens du komplimangerer algos som kan håndtere flere data, gjør færre feil og aldri glemmer å gjenbalanse, men har sine grenser, og peker på verdens mest vellykkede quant hedgefond - Renaissance's Medallion - bemerker at selv den har en kappe på hvor mye kapital det er kan investere med suksess, bemerker han at han tviler på at "datamaskiner kan gjøre det som de aller beste investorene gjør", som tar opp slike eksempler som å formidle kvaliteten på et selskaps administrerende direktør, seile gjennom venturekapitalbaner eller fortelle hvilken ny bygning som vil tiltrekke seg mest leietakere.

Jeg tviler på at datamaskiner kan gjøre hva de aller beste investorene gjør:

  • Kan de sette seg ned med en administrerende direktør og finne ut om han er den neste Steve Jobs?
  • Kan de lytte til en haug med venturekapitalplasser og vite hvilken er den neste Amazon?
  • Kan de se på flere nye bygninger og fortelle hvilken som vil tiltrekke seg de fleste leietakere?
  • Kan de forutsi utfallet av en konkursreorganisasjon der partene kan ha
  • andre motivasjoner enn økonomisk maksimalisering?

"Datamaskiner, kunstig intelligens og store data vil hjelpe investorer til å vite mer og gjøre bedre kvantitative beslutninger. Men til datamaskiner har kreativitet, smak, skjønn og dømming, tror jeg det vil være en rolle for investorer med alfa."

Dypt inne i hans siste opus, tar Marks seg tid til å snike seg i et av varemerkets ETF-advarsler:

Etterlater spørsmålet om en leder kan legge til verdi ved å forutse kortvarig retning av et marked - om hvilket jeg ville være svært skeptisk - Jeg tror en av disse dagene, denne investor vil kanskje utføre en handel som ikke ville være mulig i det "virkelige" høyrentemarkedet, og han finner at det heller ikke kan gjøres via ETF. Kort sagt, å bygge en strategi ut fra antakelsen om at ETF alltid kan regnes for å raskt komme deg inn i eller ut av et illikvide marked til en rimelig pris, virker urealistisk for meg. Sannheten om dette vil bli klart når tidevannet går ut.

Han konkluderer med den følgende vurderingen av hva veksten av passiv, kvant og kunstig intellgience betyr for fremtiden for å investere:

  • De fleste kan ikke slå markedet, spesielt i markeder som er mer effektive. I gjennomsnitt er alle porteføljens avkastning gjennomsnittlig før du tar hensyn til kostnader.
  • Aktiv ledelse introduserer hensyn som administrasjonsgebyrer; provisjoner og markedsvirkning knyttet til handel; og den menneskelige feilen som ofte fører investorene til å kjøpe og selge mer på feil tidspunkt enn til rett tid. Disse har alle negative konsekvenser for nettoresultatene.
  • Det eneste aspektet av aktiv styring med potensial for å kompensere for de ovennevnte negativene er alfa eller personlig ferdighet. Men relativt få mennesker har mye av det.
  • Av denne grunn unnlater store antall aktive ledere å slå markedet og rettferdiggjøre sine gebyrer. Dette er ikke bare min konklusjon: Hvis ikke, ville kapital ikke flyte fra aktive midler til passive midler som det har vært.
  • Uansett har aktive ledere i flere tiår belastet gebyrer som om de tjente dem. Dermed har lønnsomheten i mange deler av den aktive investeringsforvaltningsindustrien vært uten referanse til om det er merverdi for kunder.

Marks bemerker at det er viktig å merke seg at trenden mot passiv investering ikke har skjedd fordi avkastningen der det har vært bra. "Det er fordi resultatene fra aktiv ledelse har vært dårlig, eller i det minste ikke god nok til å rettferdiggjøre gebyrene " men "Nå har klientene tatt opp, og hvis ikke noe endres med hensyn til det ovennevnte, vil trenden mot passiv investering fortsette. Hva kunne arrestere det?"

  • Flere aktive ledere kan bli i stand til å levere alfa (men det er ikke sannsynlig).
  • Markedene kan bli lettere å slå (det vil trolig skje fra tid til annen).
  • Avgifter kan komme ned slik at de er konkurransedyktige med passive investeringsavgifter (men i så fall er det ikke klart hvordan den aktive administrasjonsinfrastrukturen vil bli støttet).

Med andre ord, flere dårlige nyheter for aktive investorer:

Med mindre det er feil i ovenstående begrunnelse, vil trenden mot passiv investering fortsette. I det minste reduserer eller eliminerer administrasjonsgebyr, handelskostnader, overtrading og menneskelig feil: ikke en dårlig kombinasjon.

Selvfølgelig er det aktive investorer som overgår. Ikke mest, og ikke halvparten. Men det er en minoritet som tjener sine avgifter, og de bør fortsette å være etterspurt.

Likevel, etterlater Marks et lite sølvfôr av håp for karbonbaserte handelsmenn:

Til slutt ser jeg denne situasjonen som en indeksinvestering: Hvis dagen kommer når intelligente maskiner kjører alle pengene, vil de ikke alle (a) se alt det samme, (b) komme til de samme konklusjonene, (c) designe samme portefølje, og dermed (d) utføre det samme? Hva vil da være ruten til overlegen ytelse? Mennesker med overlegen innsikt. I det minste er det mitt håp.

Det er også håp for alle menneskelige næringsdrivende å lese dette som alternativet er utryddelse.

Hans fulle bokstav nedenfor (pdf link)

Related Posts